天赐材料主要靠 “电解液及核心材料” 和 “日化特种化学品” 两条腿走路★ღღ，目前 89.66% 的收入都来自电解液★ღღ，而电解液需要靠动力电池和储能装机量撑着★ღღ，今年上半年全球储能装机涨了 30% 多★ღღ，直接带动电解液需求回暖★ღღ；而且今年三季度六氟磷酸锂价格一下子涨了 90%★ღღ，到 11 万 / 吨★ღღ，好在公司自己能生产 90% 以上的六氟磷酸锂★ღღ，成本比买别人的低很多★ღღ，优势特别明显★ღღ；现在固态电池★ღღ、钠电池这些新技术出来日本zljzljzlj精品★ღღ，需要 LiFSI★ღღ、固态电解质这些新材料★ღღ，公司今年三季度研发费用占比 5.68%★ღღ，早就盯着这些前沿技术布局了★ღღ。

　　天赐的商业模式是★ღღ，自己生产六氟磷酸锂比外购的毛利率能高 15-20 个百分点★ღღ，这是绝对优势★ღღ。

　　今年上半年电解液业务毛利率是 17.05%★ღღ，但这生意赚钱波动太大了★ღღ，2024 年净利润直接跌了 74.4%★ღღ，就是因为电解液打价格战★ღღ，今年三季度又因为六氟涨价★ღღ，净利润涨了 51.53%★ღღ，投资它就是要做好坐过山车的准备★ღღ。

　　毕竟这就是个 “靠成本领先赚钱但周期波动特别大” 的生意★ღღ，一体化布局确实能形成护城河★ღღ，但价格波动让 今年三季度的 ROE 只有 3.20%★ღღ，不符合盈利稳定的要求★ღღ。

　　营收 108.43 亿★ღღ，同比涨了 22.34%★ღღ，归母净利润 4.21 亿★ღღ，同比涨了 24.33%★ღღ，毛利率 18.02%★ღღ，ROE 3.2%★ღღ，看起来盈利在复苏★ღღ，尤其是三季度单季净利润涨了 51.53%★ღღ，但净利率才 3.85%不算高★ღღ，而且 ROE 太低★ღღ，资产赚钱的能力不行★ღღ；

　　现金流方面更麻烦★ღღ，经营现金流净额 4.03 亿★ღღ，同比跌了 37.71%★ღღ，每股经营性现金流才仅仅0.21 块★ღღ，也跌了 37.56%★ღღ，最关键的是应收账款居然是净利润的 11.18 倍还多★ღღ，这回款风险值快爆表了日本zljzljzlj精品★ღღ，完全违背了 “现金为王” 的原则★ღღ；

　　资产负债方面★ღღ，负债率 45.94%★ღღ，比行业平均低★ღღ，流动比率 1.73★ღღ，速动比率 1.51★ღღ，财务杠杆还算适中★ღღ，但货币资金只能覆盖 65.18% 的流动负债★ღღ，短期还债的压力还是要注意★ღღ；

　　资产效率上★ღღ，存货周转率在行业里算领先的★ღღ，但应收账款周转率只有 2.11 次★ღღ，偏低★ღღ，整体资产用得还不够有效率★ღღ。

　　总的来说★ღღ，天赐材料就是个 “营收在增长但现金流越来越差” 的公司★ღღ，虽然六氟涨价让利润变好了★ღღ，但应收账款的风险和低 ROE 说明盈利质量其实不高★ღღ。

　　首先是成本领先★ღღ，它现在有 86 万吨 / 年的电解液产能★ღღ，全球市占率 35.7%★ღღ，是全球最大的★ღღ，自己生产六氟磷酸锂的成本比外购低 30%★ღღ，而且产业链布局很全★ღღ，从锂辉石精矿到碳酸锂★ღღ、六氟磷酸锂再到电解液★ღღ，形成了闭环★ღღ，2025 年上半年锂盐自给率超过 90%★ღღ；

　　然后是客户和生态优势★ღღ，前五大客户占了 58.7% 的收入★ღღ，光宁德时代就贡献了 39%★ღღ，今年 10 月还拿到了国轩高科★ღღ、中创新航 2026 到 2028 年 159.5 万吨的长单★ღღ，而且全球化布局也在推进★ღღ，摩洛哥★ღღ、美国的项目 2027 年投产★ღღ，到时候就能切入特斯拉★ღღ、宝马这些海外供应链了★ღღ。

　　总体看来★ღღ，它的护城河来自规模效应和客户黏性★ღღ，但周期波动大加上最大客户占比 39%★ღღ，客户太集中★ღღ，也让这个护城河没那么稳定★ღღ。

　　实控人徐金富一直推动“一体化 + 全球化”★ღღ，港股 IPO 募集的资金 80% 都用来建海外产能★ღღ，战略方向很明确★ღღ；

　　资本配置上★ღღ，研发投入一直没断★ღღ，今年三季度研发费用率 5.68%★ღღ，还持有 1141 项专利★ღღ，重点搞 LiFSI★ღღ、固态电解质这些★ღღ；但也有问题★ღღ，2024 年的 ROIC 只有 3.4%★ღღ，偏低★ღღ，今年上半年产能利用率大概只有 50%★ღღ，资本花出去的效率还得提升★ღღ。

　　技术上★ღღ，LiFSI 添加剂在今年三季度的添加比例已经提到 2.2%★ღღ，适配客户的高压快充电池需求★ღღ，全球 LiFSI 需求从 2025 到 2030 年预计每年增长 40%★ღღ，公司规划了 2.5 万吨 / 年的产能★ღღ；固态电解质的硫化物路线 年要建百吨级产线 年固态电池市场能到 240 亿美刀★ღღ，提前卡位能占先发优势★ღღ；

　　钠电池材料方面★ღღ，六氟磷酸钠完成中试★ღღ，电解液方案已经送样给客户★ღღ，2030 年钠电池需求会超 555GWh★ღღ，成本比锂电池低 30%★ღღ，不过也有挑战★ღღ，公司 5.68% 的研发费用率比巴斯夫那些国际龙头的 10% 以上还是低★ღღ，而且固态电池要线 年以上★ღღ，不确定性还是非常高★ღღ。

　　客户方面★ღღ，动力电池龙头像宁德时代★ღღ、国轩高科都签了 2026 到 2028 年 159.5 万吨的长单★ღღ，客户切换成本高★ღღ，2025 年上半年电解液销量 31 万吨55世纪登录首页★ღღ，同比涨了 55%★ღღ，长单能覆盖未来 70% 的产能★ღღ；

　　储能方面★ღღ，全球前十大储能电池制造商都买它的产品★ღღ，美国★ღღ、摩洛哥的项目 2027 年投产★ღღ，储能电解液的毛利率能到 25% 以上★ღღ，今年上半年海外收入占比已经提到 4.45%★ღღ；

　　还有日化业务★ღღ，给宝洁★ღღ、联合利华供应卡波姆这些产品★ღღ，毛利率 30.27%★ღღ，虽然只占 8.73% 的收入★ღღ，但能提供稳定现金流★ღღ。而且公司能提供从锂盐到电解液再到电池回收的全生命周期服务55世纪登录首页★ღღ，客户黏性强★ღღ，加上国产替代政策★ღღ，宁德时代这些企业会优先采购本土供应链★ღღ，生态协同效应挺明显★ღღ。

　　目前看★ღღ，增长能不能实现日本zljzljzlj精品★ღღ，关键看长单能不能顺利执行日本zljzljzlj精品★ღღ，新技术能不能放量★ღღ，如果 LiFSI 添加比例提到 5%★ღღ，海外产能也如期投产★ღღ，就能打开第二增长曲线★ღღ。

　　理性来说★ღღ，首先是产能过剩★ღღ，现在电解液行业整体产能利用率才 50%★ღღ，如果需求没跟上★ღღ，可能又会打价格战★ღღ；然后是客户依赖太严重★ღღ，前五大客户占了 58.7% 的收入★ღღ，要是宁德时代削减订单★ღღ，对营收影响会很大★ღღ，而且固态电池的商业化进程也是很大的风险★ღღ，本来现金流就很紧张★ღღ，如果这一块要是延迟★ღღ，结合目前在固态电池的投入55世纪登录首页★ღღ，风险不小★ღღ。

　　从市场心理来看★ღღ，目前市场给天赐材料的 PE 达到惊人的163倍★ღღ，看来股民只盯着 “电解液龙头” 的故事55世纪登录首页★ღღ，忘了它周期波动的本质★ღღ；还低估了固态电池这种技术路线变更的风险55世纪登录首页★ღღ。

　　市盈率（TTM） 约163倍★ღღ，比行业平均的 50 倍高太多★ღღ，总市值 803 亿★ღღ。从 DCF 角度算★ღღ，假设未来永续增长率 3%★ღღ、折现率 12%★ღღ，现在的估值已经把未来 5 年的成长彻底透支了★ღღ；安全边际的临界点要么是 PE 降到 40 倍以下★ღღ，对应股价 20 块55世纪登录首页★ღღ，要么是经营现金流和净利润的比值持续大于 1.5日本zljzljzlj精品★ღღ。

　　天赐材料在电解液领域确实有成本领先优势55世纪登录首页★ღღ，一体化布局和客户绑定形成了短期的护城河★ღღ，但现在 163倍的 PE 太离谱了★ღღ，完全没考虑行业产能利用率只有 50% 的过剩风险★ღღ，还有应收账款是利润 11 倍多的回款风险★ღღ。这是强周期 + 重资产的生意★ღღ，以3.20% 的低 ROE 和恶化的现金流★ღღ，都不符合稳健经营的原则★ღღ。

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